Davne 2008. godine Amerikanci su napokon shvatili da cene nekretnina ne moraju nužno da se kreću uzlaznom putanjom.

Naime, krahom Leman bradersa raspao se model zasnovan na zaduživanju, povukavši u provaliju dotad bujajuće tržište nekretnina.

Nedugo potom s poražavajućom spoznajom suočio se i ostatak sveta, a vrtoglava korekcija cijena nekretnina nije zaobišla skoro nikoga.Uprkos ružnoj epizodi poznatijoj pod nazivom Velika recesija, nekretnine su već godinama poprište neobuzdane licitacije koja (barem naizgled) ne poznaje negativan predznak, piše portal Indeks. Hrvatski portal opisuje intrigantnu epizoda koja pokazuje kako je i u jeku pozitivnog trenda na tržištu nekretnina moguće - izgubiti.

Market making vs prop trading

Priča se dobrim delom vrti oko koncepta market makera, koji je ključan za razumevanje i o kojem ste mogli čitati u nekoliko navrata. Za sve ostale, reč je o posredniku koji osigurava likvidnost na tržištu, kontinuirano ističući cene za kupovinu i prodaju (bid & ask) određene imovine. Na plitkim i slabo razvijenim tržištima kapitala taj mehanizam nije baš zaživeo, ali na Vol Stritu bolje alternative nema.

Profitabilnost poslovnog modela počiva na bid/ask razlici (spreadu) i ekonomiji volumena: S obzirom na to da se spread neretko meri u promilima (konkurencija!), market maker teži realizaciji što većeg broja transakcija (obima trgovine), ali bez ikakvih pretenzija da predviđa budućnost. Drugim rečima, jedan od imperativa u poslovanju je svesti zalihe na nulu jer svaka deonica na zalihama predstavlja potencijalni rizik u slučaju ozbiljnijeg pomaka cene.

Ako zvuči komplikovano, princip je lako razjasniti na hipotetičkom primeru u kojem market maker ističe bid/ask ponudu od 213,25/213,80 dolara za deonicu GameStopa (slabije likvidne i volatilne deonice krasi veći spread). Kada od brokerske kuće koja izvršava nalog za anonimnog investitora kupi 100 deonica (po ceni od 213,25), market maker želi da ih se što pre reši (proda brokerskoj kući za drugog investitora); po mogućnosti odmah, po ceni od 213.80 dolara, i tako spremi u džep 55 dolara prihoda (100 deonica x 0,55 dolara).

Svaka (mili)sekunda više koju deonice provedu u bilansu povećava rizik od gubitka u slučaju pada cene (obrnuto vredi za prodaju). Algoritam je, naravno, puno sofisticiraniji (i pažljivo osluškuje puls tržišta), ali proces u svojoj srži izgleda upravo ovako te ulagačima čini život bitno lakšim, održavajući visok nivo likvidnosti zbog koje tržište (najčešće) funkcioniše poput dobro podmazane mašine.

Indiferentnost spram tržišnih trendova ključna je razlika u odnosu na koncept trgovanja za vlastiti račun (proprietary trading) svojstven hedže fondovima (i investicionim bankama). Za razliku od market makinga, prognoze su okosnica prop tradinga: u prethodnom hipotetičkom primeru hedže fond kupuje deonice GameStopa kako bi ih (u očekivanju rasta i/ili navale malih ulagača) prodao kasnije, koristeći druge (kompleksne) tehnike zaštite od rizika.

U trgovini deonicama, gde se transakcije realizuju u milisekundama, market making je odavno postao dobro uhodan (profitabilan) biznis, a Zillow je sličan princip pokušao da primeni na nekretninama, ignorišući specifičnu strukturu tržišta. Epilog te avanture su gubici koji se mere u stotinama miliona dolara, za trećinu niža tržišna vrednost kompanije (za svega nedelju dana) i prisilno otpuštanje četvrtine (od ukupno osam hiljada) zaposlenih.

Image by Pixabay 

Novotarija zvana iBuying

Zillow je zamišljen kao platforma za trgovinu nekretninama koja bi prihode ubirala većinom od oglašavanja, ali se za 15 godina kompanija širila u različitim smerovima, evoluiravši u nepresušno vrelo informacija i jednog od ključnih igrača na tržištu nekretnina. Nudeći desetinama miliona svojih korisnika detaljne procene vrednosti nekretnina (i virtuelne obilaske i štošta drugo), uz posredovanje u kupovini i prodaji, pa čak i kreditiranju, Zillow sedi na pravom rudniku podataka. Stoga se potez iz 2018. godine čak i danas čini logičnim. Reč je o inicijativi pod imenom Zillow Offers, kojom je kompanija prihvatila izazov (još uvijek malobrojne) konkurencije u iBuying segmentu tržišta.

U najkraćim crtama, iBuying je aktivnost koja nalikuje konceptu market makinga, ali na tržištu nekretnina: specijalizirane firme otkupljuju nekretnine od prodavaca, šminkaju ih i potom pokušavaju da ih za višu cenu prodaju zainteresovanim kupcima. Ako vam opisana praksa nalikuje house flippingu, omiljenoj aktivnosti špekulanata amatera na vrhuncu nekretninskog buma, niste daleko od istine. Razlika je tek u obimu: dok Drew i Jonathan ("Property Brothers") to rade sporo, u skladu s mogućnostima, poboljšavajući jednu po jednu nekretninu, Zillow i ostali su fokusirani na količinu.

U jeku pozitivnog trenda cena nekretnina, osnaženog najpre rekordno niskim kamatnim stopama (dostupnijim izvorima kreditiranja), potom i pandemijom koronavirusa, a na kraju i snažnim privrednim oporavkom, plan se činio i te kako suvislim. Uz to, Zillow je ispunjavao sve preduslove za uspeh, raspolažući ogromnim kapitalom potrebnim za obilan šoping te ogromnom količinom dostupnih podataka i matematičarima koji su mogli modelirati i fino ugađati algoritam za kupovinu/prodaju nekretnina.

Nalik market makingu, Zillow je svoj model temeljio na ekonomiji obima: čak i mala razlika između nabavne (bid) i prodajne cene (ask), pomnožena s velikim brojem nekretnina, daje veliki prihod (i profit). Prodavac nekretnine pritom pristaje na nešto nižu cenu, ali je zato pošteđen naporne procedure koja često uključuje određena ulaganja (šminkanje nekretnine, kako to rade Property Brothers), isplatu provizije agenciji za nekretnine, a uz to nije sasvim lišen napornog natezanja i cenkanja s hordom stranaca (potencijalnih kupaca). Agonija može da potraje mesecima.

Zillow zauzvrat nudi instant realizaciju dila za određenu naknadu. Iz perspektive kupca, Zillow obračunava nešto višu cenu, ali zato svojom reputacijom jamči za (renoviranu) nekretninu te kupac može biti miran, bez straha od azbesta, tihe invazije termita, skrivenog izvora vlage i drugih radosti s kojima se neretko susreću novi vlasnici.

U tom modelu Zillow je pokušao da se pozicionira kao jedini posrednik, što je prilično razbesnilo agencije za nekretnine, a jedna od najčešćih optužbi odnosila se na manipulaciju cenama. Na primer, Zillow bi (u teoriji) mogao da otkupi gomilu nekretnina u nekom kvartu i namerno preplati nekolicinu poslednjih kako bi veštački podigao cenu kvadrata. Manipulacija cenama nije nikad dokazana (i verovatno iziskuje kompleksniju taktiku) te Zillowu nije stvarala probleme. Ali cena se stvarno pokazala presudnom.

Pokušaj pozicioniranja na tržištu

Ali pre nego što se dotaknemo raspleta, za trenutak se vredi zadržati na opisanom poslovnom modelu, koji je puno kompleksniji i dublji nego što se na prvi pogled čini. Da, Zillow ima kapital kojim može da kupuje naveliko (tržišna kapitalizacija kompanije u trenutku pokretanja usluge kretala se oko 10 milijardi dolara) i na taj način (možda i drastično) podeblja prihode. Ali u igri je zapravo puno više od toga jer Zillow Offers ima bitno ambiciozniji cilj – da promeni ukalupljenu strukturu tržišta i navike aktera na tržištu.

Kako piše portal, u Dalmaciji još i danas možete nabasati na relikt prošlosti, uobličen neuglednom pločom s oznakom "prodajem zemljište" (i vino, i prošek, i maslinovo ulje…). Pre pojave interneta prodavci su se mogli samo nadati da će na taj način privući pažnju potencijalnih kupaca. Potom su stigli oglasnici, najprije u štampanom, a potom i u digitalnom obliku. Idući korak je podrazumevao agregiranje, obradu i filtriranje podataka, što je bitno olakšalo ionako zamoran proces kupoprodaje nekretnina. Danas je dovoljno ukucati adresu neke od specijalizovanih stranica (oglasnika) i odmah potom možete birati nekretninu prema nepreglednom nizu kriterijuma, od lokacije do cene (i svega između).
Sve to, i puno više, na američkom tržištu je Zillow - primarna destinacija za kupce i prodavce nekretnina, koja pruža obilje informacija nužnih za navigaciju na tržištu. Ali kupca/prodavca i dalje morate tražiti sami. Za razliku od trgovine deonicama, u kojoj više nikome ne pada na pamet da u oglasima traži bolju cenu od one koju nudi market maker (posrednim putem, preko brokerske kuće).

U onom primjeru s deonicama GameStopa nema mesta sintagmi "taj i taj market maker nudi toliko i toliko za deonicu GameStopa"; logika je puno jednostavnija - "tržište nudi toliko i toliko …". Drugim rečima, market maker je postao sinonim za tržište. A upravo je tu poziciju nameravao da preuzme Zillow. Na stranicama se i dalje možete informisati o aktuelnim trendovima na tržištu, a potom krenuti u potragu za kupcem/prodavcem.

A možete i uštedeti puno vremena i muke ako pristanete na ponudu s potpisom Zillow Offers. Nakon što ta praksa pusti korenje, proces se automatizuje i počinje da liči na onaj na tržištu kapitala, a Zillow postaje market maker, odnosno sinonim za tržište. Deset ili dvadeset godina kasnije više niko ne koristi frazu "Zillow Offers nudi toliko i toliko …", već "kuća na tržištu vredi toliko i toliko". Istovremeno, agencije za nekretnine, oglasnici, agregatori i ostali posrednici postaju suvišni i postupno izumiru. Barem je takav bio plan.

Lokacija, lokacija i… zalihe

Kvaka je u detaljima s početka teksta. Market maker može flipnuti deonice u svega nekoliko sekundi, ali u slučaju nekretnina, procedura, a time i izloženost riziku, naprosto traje puno duže. I ne meri se u sekundama, već u najboljem slučaju u - danima. Čak i ako čarobni algoritam može da ponudi zadovoljavajuću cenu i iskamči brz pristanak prodavca, procedura listanja nekretnine na tržištu iziskuje određeno vreme. Birokratija je tek mali komadić slagalice. Puno veći problem je činjenica da Zillow nema na plati vojsku domara koji će ofarbati zidove, potkresati živicu, promeniti sve crknute sijalice i ukloniti buđ iza sudopera.

Realizacija projekta delom je zapela i na tome: Zillow tvrdi kako je bilo nemoguće pribaviti dovoljan broj majstora koji bi u kratkom vremenu (i po prihvatljivim cenama!) obavili sve potrebne popravke.

Ali ključna prepreka u realizaciji ambiciozne ideje bio je algoritam za kupovinu i prodaju, odnosno nemogućnost preciznog modeliranja oscilacija cena. Ili u prevodu - Zillow ne uspeva da proda otkupljene nekretnine po višoj ceni. Pritom im specifična struktura tržišta definitivno nije išla na ruku. I dok je svaka deonica GameStopa ista, u stvarnosti ne postoje dva ista stana na nekoj lokaciji (vrlo slično je i na tržištu obveznica).

Čak i ako su iste kvadrature i na relativno sličnoj poziciji, preferencije kupaca puno su kompleksnije, detaljnije i specifičnije. Neki stanovi iziskuju manje, a neki veće (skuplje) intervencije. Uz to, stanovima i kućama se trguje relativno retko (u poređenju s akcijama): hronična nelikvidnost je važna osobina tržišta i zbog toga je preciznu valuaciju nemoguće sprovesti. Algoritam se u velikoj meri oslanja na korelacije, prilično grub i ne osobito detaljan instrument procene.

Izdašan kapital koji je Zillow imao na raspolaganju trebalo je da apsorbuje povremene greške i odstupanja, ali gubici su bili toliki da je krajem oktobra program potpuno obustavljen. Investitori su bili nemilosrdni - tržišna kapitalizacija kompanije za svega nekoliko dana smanjena je za trećinu.

Detaljan osvrt predsednika uprave otkrio je niz zanimljivih detalja. Zillow je otkupio previše kuća koje su potom, u nedostatku radne snage, predugo stajale na zalihama. U međuvremenu je, s najavom redukcije monetarnog stimulansa centralne banke, trend rasta cena nekretnina bitno usporen, zbog čega se u ovom trenutku stotine nekretnina prodaju po nižoj ceni od otkupne. Područje Finiksa (Arizona) pokazalo se posebno problematično, a iskustva iz Velike recesije pokazuju i zašto - reč je o segmentu tržišta koji krase puno veće oscilacije od proseka (US National), zbog čega svaka promena (intenziteta i smera) trenda ruši rezultate algoritma i pouzdanost projekcija.

Majk Del Pret sa Univerziteta u Koloradu procenjuje kako se pogreška, odnosno diskont (u odnosu na otkupnu cenu) u proseku kreće oko 30.000 dolara po nekretnini. Na uzorku od 650 nekretnina analitičari KeyBanc Capital Marketsa procenjuju kako je tržišna vrednost dve trećine njih manja od otkupne cene. Nije ni čudo da Zillow očajnički pokušava da se reši portfelja od sedam hiljada nekretnina, otpuštajući istovremeno čak dve hiljade zaposlenih.

Gubitak se procenjuje na više od pola milijarde dolara, od čega 380 miliona otpada samo na aktivnost u trećem kvartalu. To je rezultat agresivnog nastupa kojim je Zillow gutao nekretnine po visokim cenama, a rast cena na tržištu u međuvremenu je bitno usporio i više nije dovoljan da bi nadoknadio ulaganja u poboljšanje ponude (šminkanje i renovaciju).

(Izvor: B92)